Ошибочно инвестировать в рынки стран, экономика которых быстро растет

Каждый инвестор хоть раз в жизни задумывался: «Знай я, будет ли расти экономика, я бы не сомневался, продавать или покупать активы». Перефразируя Томаса Хаксли, можно сказать: это еще один пример того, как «красивая теория разбилась о неприятный факт».

Мы чисто интуитивно предполагаем, что тенденции экономического цикла проецируются на ситуацию на фондовом рынке. Хотя на деле они друг с другом вовсе не коррелируют.

Результаты множества исследований разных рынков и разных периодов говорят о том, что корреляция между ростом ВВП и доходом по акциям равна нулю. За последние 50 лет среди компаний, включенный в индекс S&P 500, наибольшую прибыль принесли акции наименее быстрорастущих компаний, а наименьшую — самые динамично развивающиеся компании. Это относится как к развитым, так и к развивающимся рынкам: показатели роста экономики не связаны с тенденциями на фондовом рынке. Звучит, конечно, абсурдно, но, тем не менее, это так.

Первая диаграмма показывает соотношение годовых темпов роста индекса Dow Jones (желтые столбики) и номинального ВВП США (черные) в период с 1900 г.: на ней видно, что взаимосвязь между экономическим циклом и доходностью акций не очевидна. Так что даже если у нас есть надежный экономический прогноз, он будет бесполезен для нас как для инвесторов.

Вторая диаграмма отражает изменение ВВП (также черные столбики) в соотношении с долгосрочными бычьими (bull) или медвежьими трендами (bear) на рынке. Как мы видим, прогноз роста экономики еще не означает прогноза роста на фондовом рынке.

Отсюда следует, что оценка активов часто определяет доход, и получается, что инвесторам, как правило, приходится переплачивать за рост экономики в целом. И чем оптимистичнее экономический прогноз, тем очевиднее это противоречие.

В экономиках, имеющих тенденцию к понижению и низкий уровень оценки рисковых активов, премия за риск будет выше, высокий уровень маржи безопасности компенсирует неустойчивую внешнюю среду. Следовательно, непривлекательные инвестиционные условия, как правило, сулят наибольшую доходность.

Мы утверждаем, что высокая премия за риск защищает инвестора от потерь, связанных с рынком акций. На третьем графике показаны максимальный (зеленый), минимальный (красный) и средний (черный) уровни доходности за каждые десять лет владения активом за прошедшее столетие, ранжированные в зависимости от предполагаемой премии за риск в каждом периоде. График читается слева направо: первый столбик — это 10% акций с минимальной премией за риск, второй — следующие 10% с более высокой премией и т.д.; последний столбик — 10% акций с максимальной премией за риск. Как видим, низкий уровень премии за риск свидетельствует о высокой вероятности значительных потерь по инвестициям в эти акции. А самые рискованные акции (последний столбик) не принесут за 10 лет никаких потерь.

Нас часто призывают инвестировать в те рынки, которые растут. По нашему мнению, этот аргумент ошибочен, так как главный фактор, влияющим на доходность, — это не абсолютный рост, а рост на душу населения или прибыль в расчете на одну акцию. Финансирование роста при помощи размывания акционерного капитала, что сейчас мы наблюдаем в Китае, не поможет увеличить прибыль в расчете на акцию, к чему, как правило, стремятся инвесторы. Мы неоднократно говорили, что корреляции между ростом ВВП и доходностью рынков акций не наблюдается. Для нас важными показателями являются стоимость бумаги и рост прибыли в расчете на одну акцию.